SAFE還是Convertible Note

May 27, 2025

很多時候，面對這個問題，需要看來問的人是 (1) 投資人還是 (2) 被投資公司：

從投資人的角度，通常的建議是Convertible Note，因為投資人希望擁有的所有機制，都可以透過Convertible Note實現，並且還可以加入到期日的選項；針對公司違約，還可以設計加速到期；若公司解散清算，雖然SAFE也有相應的處理機制，但Convertible Note為債權，清償順位上原則上優先於SAFE在清算程序中的順位。
從被投資公司的角度，通常的建議是SAFE，因為Convertible Note到期仍未轉換，發行公司是幾乎沒有辦法償還債務的，因為借來的錢早就燒光了，任何對投資人的保障，最終只剩下解散清算，或是被迫接受極為不利的轉換條件。

此外，也需要考量發行公司的設立國，該國公司法制度的影響：

如果是台灣公司，則可能建議的是Convertible Note，因為SAFE本身並非公司法上股份有限公司得出資的標的之一1，所以若真的依照Y Combinator的版本簽下去了，將極有可能在轉換為股的當下發生無法驗資、無法變更登記的窘境。
如果是美國公司，則當然沒有問題適用SAFE。
如果是開曼公司，也應該沒有問題適用SAFE，因為Y Combinator的SAFE版本恰好有開曼的版本。

然而，不論採哪一種工具，除了 (A) 債權的加速到期條款可能只能透過Convertible Note落實，以及 (B) 不具還款義務的本質可能只能透過SAFE達成之外2，其餘的機制應該兩種工具都可以實現。

以下逐一討論。

轉換的條件跟價格（或Valuation）

不論SAFE或是Convertible Note，均應約定公司若達成一定下一輪募資條件者，SAFE或是Convertible Note依照一定的價格轉換為公司股權。

常見的邏輯是，將條件區分為Qualified以及Non Qualified的條件，由前者作為公司強制投資人轉換的門檻，後者為投資人可自由選擇是否轉換的門檻。

在Qualified以及Non Qualified之間，轉換的價格也可能（也應該要）有所不同，由後者以較低的價格轉換。

進一步，募資的條件可以參考：募資總金額（但不含任何轉換的有價證券），以及募資的估值。募資估值對於投資人來說是多一層的要求，所以公司也相應的較不希望有這樣的條件。

若不約定轉換的條件跟價格，則將成為類似MFN SAFE的工具，投資人的借款或出資自動在下一輪轉換為股權，且這時候因為提早出資，所以可能另有一些折扣（例如：以下一輪90%價格轉換）。

SAFE跟Convertible Note應該都要約定可以在清算時拿回一筆Cash-out的款項。

但不同的是清償的順位。

SAFE的公版是跟著特別股的順位一起，因為SAFE的邏輯是雖然沒有股權的外觀，但要有股權的實質內容。

Convertible Note則是跟其他債權人同順位。當然，債權也可以在債權之間有先後順位的安排，所以公司也可以基於債權人的要求，協商將Note列為較junior債權。

這點或許是Y Combinator考量最周全的地方。

我印象中早期草擬Convertible Note，通常可能將併購列為Negative Covenant，這是因為比照大型金融機構的融資合約，若金融機構不喜歡眼前的併購交易，則將行使加速到期的權利，拿回本金跟利息。

但Y Combinator的SAFE多了一項選項：假設轉換後可取得的款項。

因為SAFE本質上就是要轉成股，也是一個股權的投資，所以比照了特別股的Liquidation Preference架構跟邏輯思維，多了這個選項，讓投資人可以獲得超過本金與利息的收益。

SAFE是不計息的工具（因為沒有到期還錢的概念），但是可以設計轉換的折價。某程度折價跟利息是具有相同的效果的。

Convertible Note雖然可以計息，不過需要留意的是，就算是以Convertible Note投資台灣公司，僅本金的部分得轉換，利息不得轉換。這時候，還是需要折價機制，才能將利息的部份算入（當然，也要注意折價後不可低於面額）。

本次圖片選擇的是Castello Banfi的Poggio alle Mura古堡；雖然沒有去過，但周邊葡萄卻是品嘗不少，最近（2025/5/25）在Costco也發現再次上架了2018的BdM，因此特別紀念。圖片出處：WineSpectator。